Chris Hohn: quando menos é mais
A filosofia radical do inglês que bate o S&P 500 há 20 anos com uma carteira de 10 empresas.
Hoje acrescento um nome à secção “Mindset”, que é talvez dos menos conhecidos. Um tipo discreto, pouco dado a entrevistas e um dos mais bem sucedidos da actualidade.
Mas não se pense que é um tipo acanhado, enfiado numa cave a ler relatórios de contas. Lá porque não é presença assídua nos media, não significa que tenha problemas em meter-se nas decisões das direcções de grandes empresas.
Sir Christopher Anthony Hohn nasceu em 1966, no Reino Unido. Filho de um mecânico emigrante e de uma secretária jurídica, não cresceu propriamente no ambiente priveligiado que associamos aos gestores de hedge funds - pormenor importante, já que o título de “Sir” poderia induzir em erro.
Licenciou-se na Universidade de Southampton em contabilidade e economia e como um curso não era suficiente, foi depois para a Harvard Business School, onde concluíu um MBA com uma distinção académica das mais elevadas.
A sua carreira começou por empresas de private equity, onde aperfeiçoou a abordagem de investimento activista, pela qual viria a ser conhecido.
Em 2003, fundou o The Children’s Investment Fund Management (TCI), um hedge fund britânico focado em value investing, com sede em Londres.
Crianças e fundo de investimento são palavras que parecem não combinar na mesma frase, mas a escolha do nome não foi por acaso: a ideia original era que os lucros do fundo financiassem uma fundação de caridade dedicada a crianças em situação de pobreza - o Children’s Investment Fund Foundation (CIFF).
Em 2014 foi nomeado Knight Commander da Order of St Michael and St George, pelas suas contribuições para a filantropia e o desenvolvimento internacional. Está explicada a origem do seu título de Sir.
Não se deixem intimidar ou desmotivar por esta introdução. Há muito que se pode aprender com ele - na secção final de hoje, partilho as minhas notas pessoais.
Porque é que Chris Hohn é um nome relevante?
A resposta curta: porque criou um dos hedge funds mais rentáveis da história, a partir de princípios simples executados com uma disciplina absolutamente implacável.
Com 77 mil milhões de dólares em activos sob gestão, o TCI gerou quase 70 mil milhões de dólares em ganhos líquidos para os seus investidores desde a sua criação. Para pôr isto em perspectiva: o PIB de Portugal ronda os 280 mil milhões de euros. O TCI gerou, para os seus investidores, cerca de um quarto disso. Apenas com um fundo, que escolhe empresas a dedo.
Desde o seu lançamento em 2004, o TCI acumulou 68,4 mil milhões de dólares em ganhos líquidos, com um retorno anualizado de 18% contra 9% do S&P 500 no mesmo período.
A reputação de Hohn como negociador intransigente nas salas de conselhos de direcção valeu-lhe o título de “o investidor activista mais temido do mundo” por parte do The Telegraph. Não é um título que se coloca no LinkedIn, mas é mais impressionante do que a maioria.
Para além dos números, Hohn trouxe ao sector uma abordagem que poucos tentaram e menos ainda executaram com sucesso: a combinação de análise fundamental profunda com activismo accionista agressivo - e a disposição para usar ambos em simultâneo, numa carteira extremamente concentrada. É mais ou menos como jogar xadrez com poucas peças, mas saber exactamente o que fazer com cada uma delas.
Os Investimentos pelos quais ficou mais conhecido
1. Deutsche Börse e a London Stock Exchange (2005) - a estreia no activismo
Hohn projectou-se para o primeiro plano logo de início, em 2005, quando o TCI se opôs à oferta da Deutsche Börse para adquirir a London Stock Exchange - inspirando uma insurreição accionista que destruiu a proposta de aquisição e levou ao afastamento do presidente executivo da bolsa alemã.
Esta foi a primeira grande demonstração pública do seu método: identificar uma decisão de gestão que destrói valor para os accionistas, organizar a resistência, e não sair da sala até a situação se resolver. Funcionou na perfeição e estabeleceu o modelo para o que se seguiu.
2. ABN AMRO (2007) - a maior transacção bancária da história
Em 2007, Hohn comprou 1% das acções do gigante bancário holandês ABN Amro - o que representava entre 10 a 15% do capital do seu hedge fund - e apresentou uma resolução na assembleia geral da empresa exigindo que esta se colocasse à venda.
Com apenas 1% do capital, pôs à venda um dos maiores bancos europeus. A pressão do TCI sobre o ABN Amro desencadeou a maior batalha de aquisição na história da banca, com o Royal Bank of Scotland a superar a proposta do Barclays. O consórcio final - Royal Bank of Scotland, Fortis e Banco Santander - pagou cerca de 100 mil milhões de dólares.
Hohn acumulou ganhos médios anuais de cerca de 40% nos primeiros quatro anos do fundo e construiu a empresa até atingir 19 mil milhões de dólares em activos. Tudo isto antes de cumprir cinco anos de actividade.
3. CSX Corporation (2007-2008) - uma lição com tribunal incluído
As coisas nem sempre correm bem. A campanha activista contra a empresa ferroviária americana CSX foi um caso notório disso.
Em vez de ceder à pressão do TCI, a CSX reagiu com tácticas agressivas, incluindo pressão sobre o Congresso americano para interrogar o fundo. O processo judicial que se seguiu expôs e-mails privados de Hohn revelando os seus medos sobre a crise de crédito e as dúvidas sobre a sua própria abordagem.
O TCI conseguiu eleger quatro dos seus cinco directores para o conselho da CSX, mas as acções da empresa caíram cerca de 50% após a assembleia. O TCI declarou derrota e vendeu as suas posições. O tribunal considerou que os fundos deveriam ter actuado de forma mais transparente na construção das suas posições, embora tenha negado o pedido mais consequente da CSX: bloquear os direitos de voto do TCI.
A lição de Hohn deste episódio foi simples: o activismo é uma ferramenta, não uma identidade. E algumas batalhas não valem o custo.
4. Alphabet/Google (2022-2023) - uma carta, 12.000 despedimentos
Em novembro de 2022, Hohn, em nome do TCI, escreveu uma carta aberta a Sundar Pichai, CEO da Alphabet (Google), afirmando que o número de colaboradores era excessivo e deveria ser reduzido, e que deveria haver mais esforço para reduzir as perdas na unidade de condução autónoma, Waymo.
A 20 de Janeiro de 2023, a Alphabet cortou 12.000 postos de trabalho - 6% da sua força laboral. No mesmo dia, Hohn emitiu uma nova carta a Pichai pedindo cortes adicionais, com uma meta de 20%.
Uma carta, doze mil postos de trabalho. Independentemente da opinião que possamos ter sobre este episódio, a influência de Hohn é inegável.
A Filosofia de Investimento de Chris Hohn
1. Fossos competitivos em primeiro lugar
Hohn defende que o critério de investimento mais importante não é o crescimento, nem a novidade, mas sim a existência de barreiras sólidas à entrada - os fossos competitivos de que Buffett sempre falou. Empresas que, pela sua posição no mercado, pela sua tecnologia, pelas suas licenças ou pelos seus custos de substituição, são muito difíceis de atacar.
2. Concentração em vez de Diversificação
O TCI investe num número reduzido de empresas de longo prazo, com uma orientação de proprietário. O fundo é altamente concentrado para maximizar o alpha.
Hohn não acredita na diversificação como princípio de gestão de risco. Acredita que saber muito sobre poucas empresas é muito mais valioso do que saber pouco sobre muitas. Nas suas palavras:
“Pensamos de forma independente e não temos medo de perder dinheiro ou investidores. Investimos de forma concentrada e para o longo prazo.”
3. Horizonte temporal longo
Um conceito central na filosofia do TCI é o que Hohn chama “time horizon arbitrage”: a vantagem competitiva que um investidor obtém por simplesmente estar disposto a esperar mais tempo do que o mercado.
A maioria dos fundos é avaliada trimestralmente. O TCI pensa em anos. E essa diferença de horizonte cria oportunidades.
O período médio de detenção das posições é de 8 anos, segundo o próprio Hohn.
4. Activismo como ferramenta de protecção
Embora seja frequentemente descrito como investidor activista, Hohn não planeava inicialmente envolver-se nesse tipo de intervenção. Mas rapidamente se tornou parte do seu repertório - e hoje descreve o activismo como uma ferramenta para proteger os seus investimentos, mesmo que isso possa causar incómodos.
5. Fluxo de caixa e poder de fixação de preços
O TCI investe em empresas de alta qualidade com fluxo de caixa livre previsível. E Hohn tem uma forma particularmente elegante de explicar porque é que o poder de fixação de preços importa tanto:
“Se conseguir precificar os seus produtos 1% acima da inflação e tiver uma margem de lucro de 20%, os seus lucros crescerão 5% mais rapidamente do que a receita... isto é ainda mais importante devido ao efeito de alavancagem - não há custos associados a isto.”
As críticas a Chris Hohn e as limitações da sua abordagem
Claro que um artigo destes não podia fechar, sem mencionar aquilo que não é perfeito no universo de Hohn. Até o melhor hedge fund do mundo tem os seus ângulos cegos.
1. A concentração - funciona até ao dia...
A mesma concentração que gerou retornos extraordinários pode, em circunstâncias adversas, criar perdas devastadoras.
Em 2008, o TCI sofreu perdas de 43% num único ano. Para um fundo com dezenas de posições, 43% de queda é grave.
Para um fundo com cerca de 10 posições, pode ser catastrófico para investidores com horizontes mais curtos.
A concentração é uma espada de dois gumes.
2. O activismo não é escalável e pode ter custos legais
A campanha contra a CSX mostrou que o activismo agressivo pode ter consequências legais e reputacionais significativas.
A experiência com a CSX foi um confronto doloroso com os riscos políticos e reais do investimento activista. Além disso, à medida que o TCI cresce, torna-se cada vez mais difícil tomar posições significativas sem mover o mercado - o que limita o universo de oportunidades disponíveis.
3. A filantropia e os interesses cruzados
Esta é, provavelmente, a crítica mais complexa. A estrutura TCI/CIFF levanta questões sobre se o activismo climático de Hohn é genuinamente altruísta ou se serve também para valorizar as empresas já presentes no seu portefólio, tornando-as mais atractivas para investidores institucionais focados em ESG.
Hohn descreve o seu activismo como “oportunista, para proteger os seus investimentos” - o que é, no mínimo, honesto. Mas levanta perguntas legítimas sobre onde termina a filantropia e onde começa a estratégia de negócio. A resposta, provavelmente, é: algures no meio.
4. Inimitabilidade para o investidor comum
O que Hohn faz - identificar empresas com fossos competitivos sólidos, entrar em posições significativas, comprometer-se durante 8 anos, e depois pressionar a gestão quando necessário - requer recursos e uma tolerância ao risco e à impopularidade que está fora do alcance da esmagadora maioria dos investidores individuais.
Seguir a filosofia de Hohn é possível. Replicar as suas táticas é, na prática, impossível para quem não gere dezenas de milhares de milhões.
5. O problema do Japão e das culturas não-ocidentais
O governo japonês bloqueou o aumento da participação do TCI de 9,9% para 20%, tendo sido a primeira vez que a lei de segurança nacional foi usada contra um investidor estrangeiro.
A abordagem activista de Hohn pressupõe um sistema de governo corporativo receptivo à pressão accionista - o que simplesmente não existe em muitos mercados.
Funciona bem nos mercados anglo-saxónicos. Não resulta bem noutros contextos.
Conclusão
Chris Hohn é uma figura que desafia facilmente os rótulos.
É simultaneamente um investidor clássico de value investing à Buffett, um activista que não hesita em entrar em confronto com os maiores conselhos de administração do mundo e um filantropo que - seja qual for a motivação exacta - canalizou milhares de milhões para causas reais.
O que o distingue, acima de tudo, é a combinação de profundidade analítica com convicção.
Hohn não investe em muitas coisas. Investe em poucas que compreende extraordinariamente bem, e mantém-nas durante muito tempo - mesmo quando toda a gente discorda.
“Investimos em empresas de alta qualidade com um cash flow previsível.”
É uma ideia simples - como a maioria das ideias de investimento.
A dificuldade está sempre na execução - na capacidade de manter a calma quando o mercado está em pânico, de manter as posições quando os investidores pressionam para sair e de ter a honestidade de reconhecer quando se está errado.
Os registos provam que Hohn faz isto há mais de vinte anos, por isso, é um investidor que merece ser estudado.
Independentemente do que disse no ponto 4, na secção de hoje dedicada aos apoiantes do Diário Cinzento, partilho as minhas notas pessoais, com as adaptações que podemos fazer para aplicar tudo isto à nossa realidade…